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东方园林:融资最坏时可能已过,现金流有望好转

来源:华泰证券  作者:黄骥,鲍荣富,王玮嘉,张雪蓉,方晏荷  日期:2018-11-8 9:03:43

公司 11 月 2 日公告,拟引入盈润汇民基金作为战略股东。其受让公司实际控制人何巧女、唐凯先生持有的不超过 5%的股份。具体转让比例、转让价格等事项由双方在股权转让协议中另行协商确定。 盈润汇民基金为北京市朝阳区国有资本经营管理中心的基金主体。我们认为,国资委入股公司,代表公司融资最为艰难的时刻已经过去,预计后续公司能完成债务的刚性兑付。我们下调 18-20 年 EPS 为 0.93/1.10/1.28 元,维持“买入”评级。

业绩受融资环境拖累有所放缓,经营性现金流有望改善

公司前三季度实现营收 96.49 亿元, YoY+11.74%,实现归母净利润 9.75亿元, YoY+12.53%。分季度看,同比增速不断放缓,至 18 年第三季度,收入和归母净利润的增速分别为-12.74%和-22.07%。主要原因是进入2017Q4 后民企融资利率高企, 政府资本金出资进度较慢, 为避免大规模垫资,公司放缓了项目进度。公司盈利能力依然高于竞争对手,毛利率和净利率分别为 32.71%/10.12%,同比提高 2.78pct/-0.42pct。由于付现比的快速上升( 32.5pct),经营性现金流 0.43 亿元,同比减少 6.8 亿元。随着回款高峰的带来,我们预计全年的经营性现金流将有望改善。

预计年底前刚性兑付金额 30 亿元

我们认为存在实际刚性兑付的债务包括到期的短融、超短融和应付票据,短期银行贷款只要能够续贷并没有兑付风险。截止 2018 年 12 月底,公司尚有 20 亿元的短融和超短融需要兑付。三季报显示公司应付票据及应付账款 122.08 亿元,但并没有披露应付票据的信息。我们假设三季度应付票据金额和中报相同( 18.13 亿元),并假设到期金额占比一半,估计年底到期的需要兑付金额接近 30 亿元。

Q4 还款来源高于刚性兑付金额

较确定的还款是经营活动产生的现金流, 17Q4 单季度为 22 亿元。由于公司放缓进度,加强对在施项目的催款力度,我们预计 18Q4 单季度的经营性现金流同比小幅波动。公司 8 月 23 日公告,农银投资拟出资不超过 30亿元持有公司环保板块不超过 49%的股权,我们预计实际出资将在 18Q4完成。公司 9 月 21 日收到银行间市场交易商协会下发的《通知书》, 接受注册超短融金额 25 亿元。公司已于 11 月 5 日成功发行其中的 10 亿元超短融,发行利率 7.76%。前三项还款来源合计 77 亿元。公司公告中债信用增进公司、民生银行、中关村融资担保公司为公司的债券融资提供支持。

融资最坏时刻已过,下调盈利预测, 维持“ 买入”评级

由于收入确认放缓,调整 18-20 年 EPS 至 0.93/1.10/1.28 元(原来 EPS1.22/1.65/2.07 元)。受融资环境恶化影响, 相关建筑和环保行业整体估值下移, 18 年平均 PE 估值分别为 11.9X/11.5X,认为可给予公司 18 年12X-13X 的 PE 估值,对应目标价 11.16 元-12.09 元,维持“买入”评级。

风险提示: PPP 项目落地不达预期,融资环境持续恶化。

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